胡猛先生的投资之道，周一在卡萨机场听最近胡先生在学校的讲座录音时十分有感触，这才是真正通透的投资之道，或者说资金管理之道。正好我们最近的组合也受到了近期市场回调的影响，让我觉得是时刻利用这个回调做些思考和改变的时候了，照例做些摘要。
1 哲学
投资是投资变化，而从完美再往上是最困难的。所以完美企业的投资回报常常只是企业盈利的自然增长，很难有惊喜。多数投资者眼中的完美企业，不是企业完美，而是看起来或回忆起来完美，仅仅是由于投资者眼光的狭隘或者锚定偏见而已。在一个看清了缺陷的企业与想起来完美的企业之间，我当然倾向于前者。
完美是不存在的，这是哲学。不完美，有优点、有缺点才是最常见的。最好是盈利成长+估值成长。
我过去二十六年的投资生涯中，前十四年的思考都是围绕企业、围绕选股。从早期只看价格到后来逐步看盈利、看报表、看团队、看生意……但企业自身的不确定性还是日日困扰着我。通过后十二年的思考我才渐渐意识到：组合更关键。任何一个企业，不论你如何研究，它的明天终究是不确定的。我们是人，我们所有的投资研究都是人对明天的研究，而能掌握明天的只有上帝。所以我喜欢用盲人摸象来形容投资，人类在明天面前只是盲人而已。但是通过组合，特别是有机的组合，投资的不确定性大大减少。所谓有机的组合包括两个层面：横向的结构和纵向的时机。结构指品种的不同权重以及品种间的低相关性和高互补性；时机主要指不同投资阶段的权重和净仓位的变化。时机超越了传统的投资组合的定义，是基于一个四维空间的投资组合理论，这是我这几年的经验总结。
不确定性是这个世界的本质，因为不确定，所以不能去豪赌，豪赌是需要运气的。不依赖运气的话，就需要通过组合来解决问题。
逆短期基本面之势，顺长期基本面之势。华尔街最喜欢的游戏是买进真实盈利比市场一致预期盈利好的企业，卖出真实盈利比市场一致预期盈利差的企业——这些买进卖出常常是我们逆势交易的对手。所以我们喜欢华尔街，他们总会因为一两个季度没有达到贪婪的分析师们的预期就低价抛售一些极有远景的企业。当然，前提的前提是看清一个企业的远景。
顺势和逆势之间，中长期还是要做时间的朋友，短期才可以逆势。
这种确定性、这种大概率都不代表未来，我读历史得出一个结论：主导人类进程的关键事件都是人类自认为的小概率事件。在风和有一个研究的原则：要观测，要推测，不要预测。但即便是我们的观测本身也仍然有很多片面性和局限性。多少投资陷阱就是被“看见”而牵入的。一如既往，权重都从2%开始，不可一步到位。
观测进而判断，而不是预测并等待，才可以及时纠正。小概率事件对投资和人类社会的影响都极大。
投资者，本质上是寄生虫，成功的投资者是寄生在优秀企业身上的寄生虫。他们的成功，依赖于企业的成长。如果没有优秀的企业，就不可能有成功的投资者。
这个说法有点极端，但道理没错，有成功的企业，才有成功的投资者。所以中国人出海这一波，真是我辈之幸运。
投资和经营企业都是在挑战明天，人类关于明天的所有分析、所有判断都是概率或猜测。上帝创造了一个人类无法跨越的四维世界：无穷大的空间和不可逆转的时间。我只是在权重和时间上对一群企业进行“四维”配置，以力求把这群企业的“风险”“和谐”了（这是风和名字的来源之一）。所以，从这个角度来说，我只是一个风险管理者。我的投资理念是：只要把风险管理好了，回报自然就来了。
人类对于未来，长期是不可知的，短期可预期是基于物理的连续性，但很容易被小概率事件打断。所以最大的风险就是小概率事件的冲击，要能管好这个，就是管好风险，剩下的自然就是收益了。
只要你深入企业分析，就是投资；只要你猜市场方向，就是赌博。投资也会常常面对小概率事件，但持之以恒，时间就是你的朋友；赌博偶尔可以求富贵，但时间不是你的朋友。
投资是分析的结果，赌博是猜测的行为。
2. 方法
一个显著标志就是单一投资的最高权重从过去在中国的100%到创建风和亚洲时为自己设定的6%。100%意味着当我对一个企业的未来高度“确定”时我可以把所有的资本投入进去。100%到6%，这是怎么样的一个投资旅程！总有同事挑战我6%的限制，我开玩笑说，如果上帝给我推荐一个股票，我可以配置100%，因为他是时间的主宰（我在中国进行100%的配置时一定是狂妄地把自己当成了市场的主宰）。
个股6%的仓位限制，背后是对不确定性的最大稀释。
在风和，决定权重的绝不是同行所推崇的上行空间，而是我坚持多年的对下行空间和亏损可能性的评估。基于上行空间进行权重配置只是赌博而已。
我们保持一个动态的权重管理。这是我们周期哲学的完美体现。在亚洲，多数企业的发展都不是一帆风顺的，而是起起落落。所以研究它们起落的周期模式非常重要。虽然横跨6个市场，但我们跟踪的企业只有200个，一个原因是我们对亚洲公司治理的谨慎，如果四处寻找机会很容易踩到地雷；另一个关键原因是我们通过长期跟踪来发现和把握目标企业的发展周期。在周期的研究中，我们又把周期分为短周期、中周期、长周期。中周期是我们选股的关键，短周期是我们权重管理的基础。短周期的因子包括估值、市场情绪、库存等等。我们依据短周期来进行逆势的权重调整。比如，估值高的时候1~2%；估值低的时候4~6%。情绪高的时候减权重；情绪低的时候加权重。
决定权重的不是上行空间，而是下行风险。短周期可以直接根据情绪和估值来调整权重，情绪和估值往往也是一起的，短期要逆势，中期靠选股，长期还是要顺势。
我的组合永远追求的是单一品种必须能独立地盈利，虽然可能从结果上看形成了对冲，但出发点不是。关于动机与结果的关系是一个永恒的哲学话题。比如投机与投资，你如果为了投机而投机，通常会失败，但你带着认真的投资心态去研究、去判断，投机就更容易成功。演员为演戏而演戏是演不好的，但你去体验生活并投入角色，就可以成为好演员。
独立双向选股，空头就是自然对冲，追求对每笔交易的绝对收益。用投资的心态去投机。
投资流程是自己给自己设定纪律，最大程度地降低自我情绪的影响，把投资决策变长变慢，追求慢投资。慢投资有时会错失一些机会，但是我的经验清晰地告诉自己：错失股票不是错，买错股票才是错。我的投资流程中的LOGOS只是一些常识性问题的checklist，但是这个checklist可以训练同仁们的全面思考与系统思考能力，是个协助同仁们寻找盲点的checklist。
慢投资是个很好的方法，可以降低情绪和市场波动。最大的风险不是错过收益，而是造成了损失。这也是我最近的教训所在，快速建仓有好处，但需要分析情况。
风和的风格是“多中”：做多一些中型企业——我们能看见确定的变化的中型企业，这些变化有周期的变化和结构的变化。我们笃信投资这些中型企业更能创造阿尔法，这主要基于这些变化的边际效应和确定性。比如我们重仓的金斯瑞，只要Cart-Ｔ成功，企业就会发生翻天覆地的变化。中型企业还有一个特质：我们研究的勤奋程度可以产生区别，可以让我们比同行看得更清晰。
而做空则是“空大”：做空一些我们看见向下变化的恐龙级企业，这些变化也包括周期性变化和结构性变化。
多中，是买入中型企业带来的确定性变化；空大，是要在倒下的大象上菜踩烂，两个都有用。
中国市场总体上是崇尚集中的市场，我曾经也是崇尚集中的投资者，40岁以前，我管理的组合，不论是机构的组合还是我个人的组合，都没有超过10个股票。但在知天命的今天，我所管理的组合已经超过了50个股票。其实我今天管理的组合和二十年前比，AUM相当，但二十年前我管理的组合只有3个股票。
集中的组合更容易被运气左右。任何一个股票的分析和投资都充满了假设：显然的和隐含的，也包含了一系列大概率的选择。但有时候有些显然的假设不成立了，有时候发生了小概率事件，你的这个投资就可能发生亏损。集中的组合可能出现多数股票都发生小概率事件，也可能发生持续歪打正着的好运气。但一个高度分散的组合是不太可能同时出现多数股票发生小概率事件的，也不可能有如此多的歪打正着。分散的组合更能体现投资哲学、投资框架、投资流程、投资纪律的价值。几个股票凭灵感、凭几个关键信息或关键逻辑就可以取得成功，但50个股票不可能。
我认为集中的组合需要“天时、地利、人和”，而分散的组合更需要“人和”。分散的组合对团队选股的能力要求更高，平庸的团队的分散组合一定跑不过市场。越分散，其表现越依赖于投资哲学、投资流程以及相应的投资一致性，也更能体现投资团队的能力。
集中对运气的依赖更大，分散才真正体现投资实力，所以要从集中到分散。我们正在这条路上而已。
3. 投资
创立风和之初，我就把价值分析分解为了5个Ｍ：目标市场（Ｍ1）、市场份额（Ｍ2）、利润率（Ｍ3）、商业模式（Ｍ4）、管理团队（Ｍ5），这是围绕ROE建立起来的价值分析框架。因为我所理解的公司核心价值就是ROE，即为股东创造利润的能力。Ｍ2、Ｍ3、Ｍ5将会是我们未来做多的重要角度。而Ｍ1、Ｍ4的研究则有助于我们发掘大量空头机会。
5M还真是企业价值的关键所在，团队和模式之外，剩下的就是市场、份额和利润率了，简单而有效。产品、竞争力和壁垒最终都会体现于此。
这在风和的5M分析框架下很容易被理解，就是M1（目标市场）外延的扩张解决了M2（市场份额）天花板的困境，从而进一步推高了M3（营运利润率）。市场份额和利润率在上升的股票是个多头品种，而且以其15%ROE、1倍PB的估值，是一个可以重仓的多头品种。
最好的成长概念，市场扩张、利润上升，说明企业竞争力很好，如果估值低，就是很好的投资品种了。
我的5Ｍ3Ｔ框架是完美的做空框架。Ｍ1（Addressable Market）和Ｍ3（OP Magrin）的波动带来的做空机会，我定义为“周期性”做空，这里的周期指行业的周期。Ｍ2（market share）的波动带来的做空机会，我称为“结构性”做空。这背后有Ｍ4（商业模式）或Ｍ5（团队）的原因。虽然也表现为企业自身的产品周期或库存周期等，并会带来Ｍ3的波动，但它是企业自身的问题。其重要特征就是同行业其他公司仍然表现优异，目标公司却表现糟糕。简言之，周期性做空是做空行业，结构性做空是做空个股。
做空行业是周期性的，做空个股是结构性的。行业的做空主要是周期性收益下跌，个股的做空则主要是产品或竞争力的崩塌导致市场份额急剧缩小。最近的外卖大战就是典型。
投资框架就是我的3D5M3T。3D是研究股价驱动力量：D1是ROE，是公司价值的内延成长。D2是价值的外延变化，分为结构变化和周期变化，通过5Ｍ框架来分析。D1和D2都是人的驱动，D1相当于匀速跑，D2相当于变速跑。D3是情绪或估值的驱动，或者说是狗的驱动。3T则是时间框架，既协助理解D2的变化，也协助理解D3的变化。人是活在时间里的动物，把时间框架搞清楚了，对情绪的变化就容易理解了。
驱动股价的3个动力之源：ROE、周期和估值。放到3T的三个事件维度中，短期T1，3个月以内；中期T2，3-15个月的1年；长期15个月以上。
风和的3C投资哲学中，第一个C就是周期，要学会在周期面前的谦卑而不是高估人类基于惯性、偏见的成长“确信”。这是我经常提醒我自己和团队的。风和3C哲学中的一个Ｃ就是变化，投资是投资变化，是以好价钱买进变好的企业，而不是简单买好企业。好企业常常估值贵，而且从好到更好不容。3C投资哲学中最重要的一个C就是确定性。我经常讲，天上掉下很多馅饼，但我只接站在地上伸手可及的馅饼。
这也是投资的重点所在，周期、变化和确定性。
这就是我投资的精髓：要超越华尔街投资者的线性思维，超越华尔街的模型。通常的模型只能吸收一些确定的可以量化的变量，而伟大的投资者一定要善于发现那些模糊但确定的东西，并发现变量背后深层而关键的逻辑，也就是我经常讲的keydriver。
当我们以成长的角度看待未来，总是处于焦虑之中；当我们以周期的角度看待未来，突然觉得世界海阔天空。
这正是当前AI泡沫论中焦虑的根源所在，期待成长、期待更快的成长，总会焦虑。但从周期看，已经明显偏高的，远离即可。价格适中的，可以进入。
我告诉我的团队，投资很简单，无非就是“搜集信息+思考加工”，最后基于大概率得出投资结论。我们坐在新加坡投资中国市场，信息不是我们的优势，我们只有靠思考胜出。思考是拼智力，就是要比其他投资者聪明。更聪明很重要但不容易，因为这是短期内很难实现的。但是有一条捷径，不用更聪明，只需要不一样的思考维度、不一样的思考方式。
更好的思维模式、更接近本质的思维模式才能带来真正的大变化。
那我说的价值是什么？就是企业的现金+可变现的资产+创造未来现金的能力（硬核ROE）。什么叫硬核ROE？就是你赚的是现金，不是应收款，也不是左手进右手必须出的资本开支。而且必须是可持续的自由现金流，今年赚了明年亏损的也不算。
真正的DCF。
从100块做空跌到30块，赚70%；从30块做空跌到10块，仍然还有66%可以赚，这就是做空的魔力。当然，前面70%由于潮水未退，大家都在猜谁没穿裤子，是高难度的，后面70%的确定性要强很多。这种策略在风和内部的代号是“踩烂”。由于做空敏感，我就不再列举具体的公司名字。但是可以给大家启发，多数是大象级别的企业，倒下去就爬不起来。
所谓周期，就是M3做空，企业产品不会被淘汰，生意依旧在，但是由于行业供需原因，利润率受损。这种做空可以逆势投资，在margin创新高时如果预见到供需的变化，可以伺机而short。周期做空需要清晰地了解其长期价值中枢，在周期底部必须清晰了解重置成本。这些公司过几年又是好汉一条，踩烂要谨慎。周期的优点是确定性强，管理层无能为力，而且是整个行业都可以short。
如果一个公司Ｔ1已经出现问题，股价已经下跌一定幅度，但Ｔ2和Ｔ3（15个月以上）还是有很大问题，我称之为“踩烂式”做空。这是一种顺势做空，回头看图，是腰部做空或者C浪做空，做空的是盈利。
回顾我们过去在科技、澳门赌场、航空机场、金融等领域的成功做空，都是周期性做空。有的起因是结构性思考，但成功是因为周期，是结构+周期的成功。而且，思考的主轴应该放在周期，在确定了行业的下行周期后，在行业里选股时可以有结构性的思考。结构性的做空是可遇不可求的。
风和团队不论牛市、熊市，长期坚持做空的秘诀就是坚持自下而上做空：做空企业市场份额丢失或者利润率下滑，也可表述为M2做空（Ｍ2指市场份额）和Ｍ3做空（Ｍ3指利润率）。
做空的艺术。
大多数对冲基金的失败是败在回撤管理。当回撤发生后，由于急于挽回，通常有两个应对方式：1.更重仓于一些自认为高确定性的品种；2.积极判断市场，进行更大的单边做多或做空。这两种方式几乎是人类的本能反应，其共同点是：更加不平衡，增加了风险暴露。
风和亚洲在回撤管理这个方面是对冲基金中的佼佼者，成立以来所有的回撤都以V形反转。风和是怎么应对的呢？1.拒绝判断市场，以中性的策略更严谨地挖掘阿尔法；2.更分散，头寸更平均。风和并非永远不判断市场，但我们预判市场并相应做有倾向的配置都是在基金当年回报可观的情形下。
回撤管理也是个关键，不能盲目加减仓，有可能带来收益，也可能带来灾难性的损失。
4 其他
我们的组合通常拥有50~70个股票，有12个分析师在跟踪这些股票，平均每个分析师只跟踪5~6个股票。而且风和与绝大多数基金不同，没有全体例会，每位分析师独立研究，和我进行一对一的对话，以确保他们的思考与分析的低相关性。
独立研究、独立对话、有限跟踪，是个很好的方法。
我的研究分三个维度：过去所有投资的命中率；错误投资品种的亏损率；正确投资品种的盈利率。所以我的盈利来源很清晰，每年100个交易：65×2%（盈利品种平均权重）×20%（盈利品种平均回报）-35×1.5%（亏损品种平均权重）×13%（亏损品种平均亏损）=20%。
清晰的收益来源，命中率、平均收益、平均亏损。
以ROE定义，通常10%以上的ROE，有20%以上相对合理估值的低估我们就可以考虑买入。这和巴菲特寻找25%以上ROE的公司的高要求不同。这和我的“不和股票结婚”哲学相通。
ROE的低要求带来了更多的投资机会。
我们更强调投资现在，而不是未来。投资未来是我们VC团队在做的，在股票市场我更追求投资一些能看得见的回报。指导我们投资的是ROE和PB。对估值，我非常保守，只要高估，我就开始退出。所以我们过去八年几乎没能从互联网公司以及消费品公司赚到钱。我们最赚钱的领域是科技硬件和金融，通常都是10~20倍PE、1~2倍PB的公司。
低估值+成长和确定性回报带来的收益。
有很多伟大的投资者如巴菲特是不喜欢做空的，但我想这背后的区别是国家与投资者性格的不同。美国是在科技不断进步的推动下让经济一浪一浪地上升，所以买进并持有是可以创造伟大回报的，而亚洲的经济则是随着产业转移推动下带来的周期起起落落，多数企业的盈利都是大起大落的，如果简单买进持有而忽略周期的变化，最后只能是竹篮打水一场空。至于我性格中对周期和风险的敏感，其实也是这种周期环境影响的结果。如果我成长在美国，可能也是个非常乐观的长期持有者。
无疑。多平稳的地方才可以长期持有，动不动就90%回撤的国家没办法长期持有，需要周期性持有，但也不是坏事。